La ricerca empirica che studia le determinanti degli spread per i Paesi dell’eurozona si trova di fronte a un dilemma.Prima delle turbolenze, nate ben oltre lo scoppio della crisi finanziaria (con almeno due anni di ritardo), gli spread erano molto bassi e spiegati sostanzialmente da tre fattori. Il primo è un fattore di rischio globale identificabile nella propensione generale al rischio degli investitori. Nella valutazione dei titoli azionari viene chiamato generalmente premio di rischio e nel caso in questione si misura come differenza di rendimento che i risparmiatori chiedono tra titoli più rischiosi (ad esempio con rating BAA) e titoli "privi di rischio" sul mercato obbligazionario più grande e importante come quello americano. Il secondo è il rischio liquidità e il terzo il rischio di fallimento dello Stato che emette i titoli. Questo terzo fattore si misura generalmente utilizzando le aspettative riguardo a deficit e debito sul Pil e, ultimamente, anche sul peso degli attivi a rischio delle grandi banche d’affari che lo Stato prima o poi dovrà salvare. Ebbene, l’improvvisa impennata degli spread di fine 2010-2011 non si giustifica in base alla crescita di questi tre fattori di rischio. Proprio guardando all’Italia e ai suoi grandi sforzi di risanamento gli spread attuali (come hanno detto recentemente anche il governatore Visco e il premier Monti) non si conciliano con un rischio di fallimento da deterioramento di fondamentali (decisamente migliori di quelli di tanti altri debitori come Usa e Giappone e persino della Francia che si è finanziata ieri a tassi negativi) che non è affatto aumentato. Neanche considerando l’incertezza del dopo-Monti. Per interrompere questo circolo vizioso di aspettative pessimistiche che si autoavverano è necessario rendere esecutivo l’accordo dello scudo antispread usando al meglio le risorse limitate dell’Esm. Poco efficiente sarebbe giocare contro gli speculatori sul mercato secondario. Meglio acquistare direttamente sul mercato primario una parte o tutti i titoli emessi. Con 100 miliardi di euro si potrebbe creare un ombrello che consentirebbe all’Italia di lavorare con tranquillità al risanamento coprendo tutte le emissioni sino a fine 2013. L’obiettivo della presenza di Monti al vertice di ieri era anche quello di rendere operativo lo scudo. Se i partner credono veramente all’Europa e allo sforzo di risanamento di Italia e Spagna devono battere un colpo e rinunciare ai loro benefici di breve periodo che lo stesso spread (diabolico cuneo che separa gli interessi tra i Paesi membri) genera. A proposito dei tre rischi è interessante notare il materializzarsi di un quarto fattore – il rischio cambio – che opera al contrario per gli investitori italiani. Il mercato dall’inizio della crisi degli spread ha iniziato ad attribuire una probabilità positiva all’uscita dell’Italia dall’euro. In quel caso i possessori italiani di Btp si troverebbero con un extra rendimento dovuto al cambio tra l’euro e l’eventuale nuova valuta. Mentre i possessori stranieri di titoli non avrebbero questo beneficio e sarebbero i primi a rischio nel caso di una ristrutturazione parziale del debito. Senza contare il diverso patto sociale che lo Stato può contrarre con i cittadini del proprio paese rispetto a investitori esteri non interessati ai beni e servizi che esso eroga sul territorio nazionale a fronte del debito. E che porta naturalmente i cittadini ad essere creditori più pazienti degli investitori internazionali. Per questi motivi è possibile che se il debito fosse, per ipotesi, posseduto solo da italiani (cosa non impossibile data la loro ricchezza liquida) gli spread potrebbero convergere verso un valore più basso, presumibilmente attorno ai 200 punti base, e probabilmente più stabile. Tutti motivi che ci inducono a non vedere così male una crescita della quota di debito pubblico italiano in mani nazionali in un momento difficile come questo. Continuando a sperare che "arrivino i nostri" per premiare lo sforzo di risanamento del Paese attraverso l’attuazione dello scudo anti-spread, dobbiamo preparare anche delle soluzioni "interne" per cercare comunque di risolvere da soli il problema.
